◇ 作家：浦银安盛基金固定收益专户部 龚剑成桃乃木香奈 黑丝
◇ 本文原载《债券》2025年2月刊
摘 要
跟着我国ETF商场发展驶入快车谈，ETF基金渐渐成为投资者资产建立的紧迫器具之一。将ETF纳入“固收+”居品投资组合不错在组合惩处的多个方面阐述积极作用。基于有用的多资产建立模子，本文提倡通过建立立场指数ETF进行“固收+”投资的计谋建议，并对利率周期轮动影响权利商场立场轮动的流程与机制进行分析与追思。
关键词
“固收+”投资 ETF 资产建立 投资组合
连年来，跟着我邦交游型灵通式指数基金（ETF）商场的快速发展，上市ETF的数目和范畴握住增长，隐秘的资产类别日趋完善。在此配景下，越来越多的“固收+”居品将ETF纳入投资组合器具箱。ETF的引入不仅不错使“固收+”居品持重投资的特征得到进一步强化，也大幅晋升了“固收+”计谋的各样性和丰富度。
婷婷五月天“固收+”居品建立ETF需求晋升
自2004年第一只ETF诞生以来，中国ETF商场资历了20年的快速发展。截止2024年末，境内交游所挂牌上市的ETF数目逾1000只，基金总范畴约3.6万亿元。现在我国ETF商场已较全面地隐秘股票、债券、商品、货币等多个资产类别。其中，股票型ETF居品范畴占ETF全商场范畴的近梗概，涵盖了各样宽基、主题、行业和立场因子。
在此配景下，“固收+”居品在经典的股债组合基础上，进一步引入ETF丰富其投资组合器具箱，捏有ETF资产的市值捏续攀升。据笔者统计，截止2024年6月末，公募商场中已有28只“固收+”基金（包括偏债混杂型基金和混杂债券型二级基金）建立了ETF资产，捏有ETF的总市值达到3.55亿元。而2022年末仅有4只“固收+”基金捏有ETF资产，捏仓总市值不及2000万元（见图1、图2）。“固收+”基金越发注重并加大对ETF资产的建立力度，一方面标明ETF基金捏仓透明、立场明晰、交游肤浅、费率便宜等居品上风渐渐被越来越多的“固收+”基金司理温文和认同；另一方面，这也收成于监管部门对于“固收+”基金建立ETF资产的投资范畴和比例限定的进一步明确和削弱。总体来看，“固收+”基金加大ETF资产建立力度是完善ETF商场生态的紧迫举措之一，故意于为商场引入更多中遥远资金和耐烦成本。
ETF纳入“固收+”投资组合器具箱的作用
一般而言，“固收+”基金司答理将组合70%~80%的仓位投资于债券等固定收益类资产，将20%~30%的仓位投资于股票、可转债等权利类资产，力务竣事增厚收益和抑遏波动的双重地点。而ETF资产的引入不错匡助“固收+”居品解锁股债组合以外的“新叮嘱”，在组合惩处的多个方面阐述积极作用。
一是晋升“固收+”组合的风险收益比。ETF的引入有助于组合竣事愈加持重的净值增长地点：一方面，代表不同资产类别的ETF组成引申多资产建立计谋的有劲器具，投资组合不错筛选并建立受益于宏不雅环境，且互相陆续性较低的ETF标的，晋升组合风险收益比；另一方面，一篮子股票组成的权利类ETF自然比个股更能散播风险，不错有用幸免个股格外波动带来的组合波动。
二是提高“固收+”居品的计谋丰富度。跟着ETF居品线的握住丰富，“固收+”居品的可投资品种也在握住拓展，拓展了投资计谋的深度与广度。现在，“固收+”的“+”不错来自股债的宏不雅择时对冲计谋、A股的立场和行业轮动计谋、A/H股的价值发现和联动计谋、各人建立计谋，以及愈加聚焦黄金、有色金属或其他特定资产的建立计谋等。
三是改善“固收+”居品自身的流动性。固收资产尤其部分信用债券的换手率偏低、流动性较差，在出现商场快速变化时，进行组合资产再建立的成果较低。而跟着ETF基金的商场活跃度与流动性渐渐晋升，“固收+”组合不错通过捏有部分ETF资产保捏其自身流动性，以应付诸如基金的申购、赎回需求或其他短期交游限定，快速竣事组合资产再建立。
此外，将ETF纳入“固收+”居品投资组合还不错在流露金融商场、促进经济结构转型等方面产生更为潜入的影响。一方面，“固收+”居品不错在债券商场呈现结构性“资产荒”、举座存在较大利率风险的情况下，通过建立ETF跨商场寻找价值凹地，改善商场资金供需失衡神色的同期阐述成本逆周期布局的作用。另一方面，“固收+”居品还不错通过建立科技改换行业ETF为陆续产业引入增量资金，竣事优化资源建立，促进经济结构转型和高质地发展。
诈欺ETF进行“固收+”投资的实证筹商
“固收+”居品将ETF纳入投资组合不错起到晋升组合风险收益比、提高投资计谋丰富度等积极作用。接头到现在立场轮动计谋是商场上常用的投资计谋之一，且Smart Beta ETF1行为立场因子投资的紧迫器具已干涉商场高速发展阶段，居品布局越发完善。咱们在此将立场指数ETF引入“固收+”投资组合，筹商其对于改善组合投资功绩所能阐述的作用。立场指数是指凭证股票的立场特征进行分类，并聘请对应的股票组成的指数，常见的立场类型包括价值型、成长型、红利型等。具躯壳式如下。
（一）证据多资产建立模子
经过学术界与实务界的握住探索，握住更新的资产建立模子接踵出现。现在，比拟具有代表性和影响力的动态资产建立模子包括好意思林时钟模子、FED股债比价模子、货币信用周期模子。
段福印、龚剑成等（2021）基于中国社会融资行为的供需情况构建归赵券利率周期四阶段模子。该模子合计，金融体系资金供给变化与实体经济融资需求变化是商场利率变化最基本、最径直的脱手成分，并据此将债券利率周期差异为四个阶段（见图3、表1）。筹商发现，利率周期四阶段模子对于“固收+”投资具有较好的率领性，资产价钱在债券利率周期的各个阶段呈现一定的法则性。凭证历史数据，以竣事组合夏普比率最大化为地点，本文计较得出利率周期各阶段“固收+”投资组结伴票、债券资产最好建立权重矩阵（见表2）。在此络续沿用利率周期四阶段模子行为多资产建立基础模子，筹商分析诈欺ETF进行“固收+”投资对组合惩处产生的影响和作用。
（二）聘请纳入投资组合的立场指数ETF
凭证统计，截止2024年末，全商场立场指数ETF近70只，总范畴逾1000亿元，其追踪的指数是在沪深300、中证500、创业板等宽基指数的基础上，通过计较指数样本证券立场因子的立场评分，并及第得分最高的样本证券组成的指数。接头沪深300指数对A股商场有着高超表征性，且沪深300立场指数系列对不同立场因子的隐秘较为全面，本文聘请沪深300立场指数行为筹商对象。具体来看，沪深300立场指数隐秘的立场因子包括红利、成长、价值和红利低波。各个立场指数的选样地点有所不同，其中成长因子将主交易务收入增长率、净利润增长率等行为样本筛选地点，而红利/红利低波则温文现款股息率地点（见表3）。
凭证利率周期四阶段模子的差异依据及四个阶段的发展要领，本文将2012以来的各个阶段对应的时间区间进行差异，并对各区间内沪深300立场指数ETF的收益推崇情况进行回溯。回溯收尾显现，在利率周期的阶段Ⅰ、Ⅱ和Ⅳ，成长立场ETF竣事了最高收益，而红利低波立场ETF在阶段Ⅲ推崇最好。咱们不错在利率周期各个阶段，聘请将收益推崇最好的ETF标的纳入“固收+”投资组合。因此，在阶段Ⅰ、Ⅱ和Ⅳ，组合加多建立沪深300成长ETF；在阶段Ⅲ，组合加多建立沪深300红利低波ETF（见表4）。
（三）构建基于立场轮动计谋的“固收+”投资组合
在证据了利率周期各阶段拟投资ETF具体标的的基础上，咱们进一步接头ETF资产的建立权重，进而构建基于立场轮动计谋的“固收+”投资组合。集中利率四阶段模子中对于股票、债券资产建立比例的筹商论断，咱们还需相配接头混杂债券型二级基金对于建立基金资产的具体限定，即投资基金比例上限为10%，投资范畴仅限于全商场的股票型ETF、基金惩处东谈主旗下的股票型基金及计入权利类资产的混杂型基金。概述接头上述论断和限定，不错构建引入沪深300立场指数ETF的“固收+”投资组合，组合各样资产权重如表5所示。
（四）检测组合的功绩推崇
为检测引入沪深300立场指数ETF对“固收+”投资组合产生的影响，本文回溯并比拟不建立ETF和建立ETF资产两种情况下组合的净值增长情况。其中，以中债总资产指数收益代表债券资产收益，以沪深300指数收益代表股票资产收益，ETF资产收益通过具体ETF标的得回。利率周期各阶段内各样资产建立权重按月度再均衡至该阶段的最好建立权重，以减少商场波动对组合资产权重产生的偏离。基于上述两种建立计谋的“固收+”组合的净值推崇和各项评估地点如图4、表6所示。
从回溯收尾来看，统计技术（2012年7月至2024年12月）建立了沪深300立场指数ETF的组合产生的总收益和年化收益彰着高于不建立ETF的组合，而两者的年化波动率互异不大。由此可见，将沪深300立场指数ETF纳入“固收+”组合显耀提高了组合的夏普比率，为组合功绩推崇带来积极的孝敬。
利率周期轮动对权利商场立场轮动的影响机制分析
诈欺债券利率周期四阶段模子行为多资产建立的基础模子，本文回溯历史收益数据筛选投资标的，并构建“固收+沪深300立场指数ETF”投资组合。筹商发现，收受立场轮动计谋并建立ETF资产的“固收+”组合相较于仅建立股票、债券资产的组合可得回更高的投资收益，且推崇出更好的风险收益特征。以下进一步分析和探讨利率周期轮动对权利商场立场轮动的影响机制。总体来看，所处利率周期阶段的变化对于权利商场立场切换的影响大约通过以下两条传导旅途。
（一）利率周期各个阶段企业盈利智商变化影响商场立场
筹商发现，利率周期四阶段模子中的四个阶段（阶段Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ和Ⅳ）与好意思林投资时钟模子中神情的经济周期四个阶段（茂密、滞胀、零落、复苏）存在对应联系。在经济茂密阶段（阶段Ⅰ），经济增长带动商场需求的加多，企业的盘算情况和盈利智商相应地得到改善和增长。在此阶段，商场投资者温文的焦点是企业功绩增长的幅度和弹性。由于成长立场指数选样参考地点为企业交易收入和净利润的增长率，相应地样本公司在此阶段能够竣事更高的每股收益（EPS）增长。而在经济零落阶段（阶段Ⅲ），企业功绩下滑。投资者的温文焦点从改日功绩增长智商切换成短期得回现款分成的金额和笃定性。红利低波立场指数样本公司因更温文现款分成率地点而受到更多资金的宠爱。
（二）利率周期各个阶段商场风险偏好变化影响商场立场
当商场利率处于较低水普遍（阶段Ⅰ和Ⅳ），银行入款和债券等固定收益投资的收益率显耀下跌，投资者为了寻求更高的报酬，会加多对风险资产的投资意愿，导致全商场风险偏好上涨。此外，经济处于复苏和茂密阶段自己也会带动商场风险偏好抬升。在此阶段，投资者更高慢追赶高成长后劲的个股，带动成长立场公司股票市盈率（P/E）地点的抬升。当商场利率较高时，银行入款和债券等固定收益居品的收益率自己更具勾引力。与此同期，高利率加多了企业的融资成本，进而影响企业的投资方案，导致经济行为放缓，进一步导致商场风险偏好的下跌。在此阶段，红利/红利低波立场公司因为具有流露的股息收益和较低的估值风险，得回更多商场资金的宠爱。
概述来看，在商场利率水平举座偏低且经济处于茂密的阶段（阶段Ⅰ），企业盈利智商大幅晋升，商场风险偏好提高抬升了公司估值水平。其中，成长立场公司EPS和P/E地点竣事的“双升”更具弹性，展现出愈加彰着的“戴维斯双击”，而红利/红利低波立场的公司在此阶段的股价推崇会相对较弱。在商场利率水平举座较高且经济处于零落的阶段（阶段Ⅲ），企业盘算下滑，商场风险偏好镌汰，公司EPS和P/E地点出现“双降”。其中，成长立场公司的股价会出现更大幅度的移动，而高股息红利/红利低波立场的公司因为回馈鞭策更多现款流，企业估值受到的负面影响相对较小，因此更相宜此阶段的资产建立需求。
参考文件
[1] 埃里克·巴尔丘纳斯． 机构ETF百宝箱 [M]． 喻珏，译 ． 上海：上海财经大学出书社，2023．
[2] 段福印，龚剑成，杜雪川 ． 债券利率周期四阶段模子筹商——基于资金供领受融资需求的分析 [J]． 债券， 2021（8）． DOI： 10.3969/j.issn.2095-3585.2021.08.017．
[3] 段福印，龚剑成． 诈欺债券利率周期四阶段模子进行“固收+”投资的实证分析 [J]． 债券， 2023（8）．DOI： 10.3969/j.issn.2095-3585.2023.08.019．
[4] 上海证券交游所改换居品部． 上海证券交游所ETF行业发展阐发[R]． 2024．桃乃木香奈 黑丝
